�约25%的单瓶营收增长�2025年全国居民人均可支配收入前20%分位为10万/年�5%�

作者| 范亮

编]辑|张帆

封面(来源|视觉中国

1月29日，房企三道红线不再要求上报的消息发酵，大涨的反而是白酒。当日地产指数上涨约3%，白酒指数却涨超9%，贵州茅台领涨8.6%。

随后几个交易日，茅台股价连续上攻，累计反弹一度超18%。

然而，这轮反弹不仅仅是因为其被视为地产复苏的“影子股”，更与其“i茅台”的亮眼表现密不可分。

2026年1月1日，“i茅台”正式开售飞天53度500ml茅台酒。开售的结果是：一月份月活用户新增628万至1531万，飞天53度500ml茅台酒的成交订单超143万笔。

若按中金公司每笔订单成交3瓶飞天茅台估算，总成交额将会超64亿元（粗略剔除增值税后约57亿元），占2024年总营收比例达3%。

资本市场短暂的热情过后，茅台股价再度转跌，原因可能与批价的波动有关。今年1月低点时，26年原箱批价一度跌穿1500元大关，随后在春节旺季的催化下修复至1700元上方；但节后需求回落，批价再度滑坡至1600元附近。

一边是“i茅台”的高歌猛进，一边是传统渠道的批价动荡，那么，茅台春节期间的量价齐升，究竟是旺季效应的昙花一现，还是茅台在渠道重构与经营策略突变下，真正迎来的周期反转信号？

资本市场态度转变

2019年以来，贵州茅台市盈率（PE）最高曾达73倍，一度享受着媲美科技板块（如申万电子）的成长股估值溢价；而当前其市盈率已回落至21倍左右，估值中枢基本与公用事业板块趋同。

这一估值的重塑，折射出资本市场对茅台底层投资逻辑已发生转变：已由过去追求“业绩与估值双升”的白马成长逻辑，切换为追求“稳定收息”的类公用事业逻辑；资金的获利模式，正从赚取“成长溢价”向赚取“确定性现金流”过渡。

事实上，近年来白酒板块普遍采取加大分红以稳定市值的策略，也进一步强化了行业“红利化”的投资属性。在这一大背景下，茅台能否维持甚至提升分红水平，已成为当前市场定价的核心关切。

高股息的维系并非无源之水：一方面需要管理层制定出具备长期确定性的分红政策（体现分红意愿）；另一方面，更依赖于企业穿越周期的稳健盈利与充沛的自由现金流作为底层支撑（体现分红能力）。

因此，当前茅台的核心投资逻辑，已从探讨能否维持高成长，全面演变为能否保持经营的长期稳定，并以此为基础，向资本市场提供具备持续吸引力的股息率回报。

业绩驱动逻辑转变

根据太平洋证券2024年的估算数据，茅台酒传统的消费场景高度依赖商务接待（50%）及礼品馈赠（30%），真正的个人自饮占比仅为10%。

过去几年，随着地产财富效应的减弱，以及地产产业链商务活动的收缩，茅台的核心消费场景受到冲击，这是导致其2021年以来股价持续回调的宏观因素。若继续沿用这一分析框架，破局的核心自然落在“地产链能否回暖”或“股市能否创造新财富效应”之上。

但现实数据仍面临考验。2025年，房地产开发投资完成额约8.3万亿，与2013年接近，与2021年的高点仍有差距。虽然在政策的持续支持下，我国房地产企稳的态势已经十分明显，但行业活跃度的反转上行仍有难度。

再看资本市场，根据世界银行12月发布的《中国经济简报》，2022年住房占居民资产的47%，银行存款占23%；另根据国信证券推算，股票和基金占比则为9.8%，具体到权益资产占比则会明显更低。

2024年以来，尽管上证指数累计涨幅近40%，但由于居民资产配置比例偏低，仍未像此前房价上涨积累足够的财富效应。国信证券指出，当前居民资配转向权益仍是缓慢铺垫期，26年会有增量但可能不会井喷。

因此综合来看，无论是从地产链企稳，还是股市上涨的财富效应带动，中短期内均难以为茅台业绩的变化带来决定性的影响。

这也让茅台的经营思路发生了根本性的变化，如果商务宴请和礼品馈赠的大盘难有明显增量，那就寻找结构性的机会来维持业绩的稳定，即扩大直营收入占比，拓展其他消费群体。

由于直营销售均价明显高于卖给批发渠道的出厂价，因此直营收入占比的提高，对茅台而言就意味着业绩的增长。根据长江证券测算，从量价拆分来看，2024年茅台批发代理（包含经销商、电商商超等）吨价147.09万元/吨；直销渠道吨价410.73万元/吨，由于经销渠道系列酒占比高等因素，直销渠道相比批发渠道溢价明显。

因此对当下的茅台而言，密切跟踪其直营业务的发展进程可能比关注地产链条能否回暖更加重要。

i茅台是不是业绩稳定器？

2020到2024年是贵州茅台直营收入的爆发阶段，也是茅台业绩增长的直接助力。2020到2024年，茅台直销收入从132亿元增长至748亿元，在收入中占比从14%增长至44%。同期，批发收入仅从816亿元增长至958亿元。

直营渠道具体包括i茅台（线上平台）、线下直营店、团购（面向政企大客户）三大类。2024年时i茅台销售收入超200亿元，在直营渠道占比约27%，在总营收占比约11.5%。

经营思路上，此前i茅台、线下直营店主要销售单价较高、偏向收藏的精品茅台和生肖茅台，团购渠道虽销售1499元飞天茅台,但普通消费者难以触及，本质上依然服务于传统商务与礼赠需求。

但本次i茅台正式开售飞天53度500ml茅台酒，直接扭转了此前茅台的经营思路：

一是终端零售价实现间接下降。无论是与直销渠道的精品茅台相比，还是与通过经销渠道最终零售的普通飞天茅台相比，1499元/瓶的购入价均显著降低了消费者的资金购入门槛。

二是产品将更具备大众高端消费属性。终端零售价的下降提升了大众消费者的价格承受度，从i茅台的成交情况来看，当前大众消费热情较高。

三是业绩反而可以上升。此前批发渠道飞天茅台1169元/瓶，而通过i茅台零售的1499元/瓶飞天茅台则为公司带来约300元/瓶的增量毛利（约25%的单瓶营收增长）。

再来看i茅台对公司经营业绩的实际影响，做一个激进的线性外推：假如i茅台全年可保持2026年1月的经营业绩，那么销售53度标准飞天茅台可以为贵州茅台带来约684亿元的营业收入。另根据i茅台披露，1月份除53度飞天茅台外的其他订单约为69万单，假定2026年i茅台其他酒品的销售金额与2024年的200亿元保持一致，那么i茅台全年的营收将接近900亿元大关，占据公司总营收的半壁江山。

再看线下直营店、团购渠道，假如这两个渠道可以维持2024年合计约548亿元的总营收，那么茅台的直销营业收入将会超过1400亿元，此时即便传统的批发收入下降50%，茅台依然可以维持营业收入的平稳。另一方面，由于茅台直销渠道的单瓶毛利更高，因此直销营业收入占比的大幅提升，还能够令茅台在维持营收稳定的状态下获得利润的小幅增长。

大众消费得起五千万瓶飞天茅台吗？

上述逻辑推演面临两个现实拷问：一是1月份的“开门红”是否仅为春节错位效应？二是国内大众市场能否承接如此庞大的茅台酒消费？

依据前文假设，若i茅台全年维持1月热度，预计全年将售出约5148万瓶飞天茅台。以第七次全国人口普查的约5亿户家庭为基数，这意味着全国需要有10%的家庭每年消耗一瓶。

从这一角度看，问题又可以简单转化为，中国前10%收入的家庭能否维持1瓶/年的飞天茅台消费。根据万得统计的数据，2025年全国居民人均可支配收入前20%分位为10万/年，家庭总可支配收入约25万/年，因此前10%收入的家庭推测还会明显高于25万/年的量级。不考虑房贷等潜在支出，单纯从收入的角度来看，这些家庭覆盖1瓶/年的飞天茅台消费难度并不算高，这也给了茅台股价支撑的底气。

至于1月份的火爆是否仅为春节效应的昙花一现，投资者只需持续高频跟踪i茅台后续公布的月度经营数据，即可进行交叉验证。

批价方面，在茅台以商务接待及礼品馈赠为主的销售逻辑下，批价首先是终端需求活跃度的直接体现，其次是“社交货币”的定价锚。而在以大众消费为主的销售逻辑下，批价是商务接待、礼品馈赠、大众消费缺口三项真实需求的反应，茅台可以通过直营渠道的供应实现对批价的调控。当然，考虑到现阶段批价依然是稳经销商利润率、稳社会库存消化的重要指标，在茅台“彻底转型”前，批价仍有参考值；但如果前述外推结果得以实现，那么茅台的批价波动对股价的影响就不会像现在这么剧烈。

最后再回到股价，如果确认茅台业绩可以保持稳定，那么公司股价是否就可以持续上涨？在投资逻辑切换为类公用事业逻辑后，公司股价还要受到股息率的约束。

目前，长江电力的静态股息率约为3.5%，高速公路板块的股息率约为4%，而贵州茅台股息率则约为3.7%，若公司股价大幅上涨，股息率下滑过多，类公用事业逻辑将会被打破，除非茅台进一步提升分红水平。

因此对于仍企图通过博弈估值扩张来赚取快钱的投资者而言，当下的茅台已不再是最佳标的，但对青睐红利股的投资者而言，仍可密切关注i茅台进展。

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